上周六，国务院金融稳定发展委员会发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，推出11条金融业对外开放措施，其中包括允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。这些政策进一步加快了我国债券市场的对外开放程度，不断优化债券市场开放措施，提升境外机构参与我国债券市场的广度与深度。

周一市场形成本周开门黑，股指不仅相继跌破2900点整数关口等重要支撑，并且两市个股的表现也较为惨谈，上涨的品种仅300家附近，跌停板个股明显增加，成交量有所市场，似乎出现恐慌盘抛压。周一市场持续走低，盘中未见任何抵抗，预计周二市场存在惯性的震荡走势，能否止跌，关键要看股指在2880点的支撑力度。

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上市公司基本面诊断分为企业三项表现和三项能力分析：

三项表现评价的是上市公司在基本面上的表现结果，即“利润-现金流-资产-利润”的良性发展循环，该循环也是资本市场价值投资者最为关注的内容，具体分为上市公司的利润质量、现金流水平和资产质量；

三项能力评价的是上市公司的内在能力，即隐含在“利润-现金流-资产-利润”经营循环背后，支撑经营循环良性运转的关键能力——资产形成利润的能力、利润形成现金流的能力和现金流再投资的能力，具体分为上市公司的ROE水平、议价能力和投资效率。站在资本的角度，这三项能力是价值投资者选股时的核心关注点；站在上市公司内部经营管理的角度，这三项指标也是衡量企业经营管理效能的核心指标。

一、利润质量

我们在评判一家上市公司的好坏时，首先想到的可能是去看看这家公司每年会挣多少钱，公司今年是盈利了还是亏损了？公司今年的盈利相比去年是更多了还是更少了等等。因此，我们评判一家上市公司往往第一步会去看看其利润表的表现情况，而在看上市公司利润表时我们最关心便是其每年的利润有多少。但这里我们要问一个问题了，公司的净利润多就一定是个好公司吗？

假设有两家上市公司A和B，A公司2020年的净利润是8000万，B公司的净利润是5000万，单从净利润的绝对数额比较来看，你可能会觉得A公司比B公司好，因为净利润更多，但如果我们对这两家公司的净利润构成再做进一步分析，A公司净利润中有6000万是通过企业变卖资产、卖股票而获得的收益，只有2000万是靠企业自身经营发展获得，而B公司5000万的净利润几乎都是通过日常经营活动获得的，这时候你是不是就不一定认为A公司比B公司好了，因为A公司看似净利润很多，但其实主要不是靠自身努力经营发展获得的，当A公司的资产和股票都卖完后，该公司是否还能持久发展就要打一个问号了。所以我们去看一家上市公司利润情况时，除关注具体数值外，更要关心其利润质量如何，而分析和评判一家上市公司的利润质量，我们可从主业贡献程度、主业成长速度以及主业发展质量三个维度入手。（一）主业贡献程度企业在经营的过程中，收入有多种来源，除通过销售商品、提供劳务或让渡资产使用权等日常活动中形成的主业收益外，企业还有投资收益、政府补贴和营业外收入等非主业收益。大家注意，这里的“主业”指的可不是收入结构中占比最大的业务。那主业贡献程度就是从公司的净利润中主业的贡献程度的角度来分析利润质量。一般而言，主业贡献程度越高，意味着公司净利润主要是靠经营活动获得的，相较于政府补助、投资收益、资产处置等其他收益，具有较高的稳定性与可持续性，质量较高。我们分析一家上市公司的主业贡献程度，需要看三个方面的内容：一是主业净利润贡献度；二是非主业收益情况；三是主营业务构成情况。1.主业净利润贡献度对于主业贡献度，我们一般通过主业利润占息税前利润的比例来确定，该指标反映公司利润中有多少由经营活动贡献。其中，主业利润=营业收入-营业成本-三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）-税金及附加。一般来说，如果上市公司的主业贡献度低，其背后的原因可能是：

· 公司经营活动出现问题，盈利能力差，主业利润较低甚至亏损；

· 公司的战略发展选择，公司将非控股股权投资作为公司发展的重点之一；

· 公司的现金管理问题，积累大量现金，但暂未进行分红、投资发展，而是用于金融理财；

· 所处行业有大量政府补贴政策，公司充分了解并使用，但补贴业务可能存在盈利性不强的问题。我们以宁德时代为例，下图展示了宁德时代2015年-2019年间主营业务利润贡献情况以及历年非主业情况。

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图：主营业务利润贡献情况

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图：宁德时代历年非主业收益及增速

由上图可知，2019年，宁德时代公司净利润的91%都是由主业贡献，主业贡献度较2018年提升2%，较过去四年平均水平上升3%。除2017年外，宁德时代的主营业务利润贡献占比都达90%以上，而公司2017年非主业利润占比较大主要是当年公司处置长期股权投资获得大额投资收益。整体来看宁德时代主业贡献度处于较好水平，公司利润具有一定的稳定性与可持续性。2.非主业收益情况对于上市公司而言，除主营业务收入外，非主业收益也是公司利润的重要补充，因此，我们也需要对上市公司各项非主营收益表现进行分析。但分析上市公司的非主业收益时，我们不能简单的从数量以及比例的多少来评判好坏，而需重点关注非主业的“可持续性”以及“主业相关性”。其中，“可持续性”主要是看企业的非主业收入是否能持续获得，是不是今年有了这项收入，明年就没有了？例如：2018年苏宁易购的净利润为126.43亿元，其中非主业收入合计达149.23亿元，而非主业收入主要来源于2018年苏宁易购卖阿里巴巴股权，从而获得了近110亿的投资收益，那么像这样通过卖股权的方式获得非主业收入就不具有持续性。“主业相关性”则是看企业的非主业收入的获得跟公司的主营业务是否相关，是真正的“天上掉馅饼”还是由于公司经营某项业务，从而获得了非主业收入。例如：南方航空2018年的净利润为34.56亿，其中非主业收益达47.98亿，而非主业收入主要来源于政府补助中的其他收益，具体来看这项“其他收益”是地方政府为了吸引航空公司开拓连接本地至外地的航线，从而给予了大量的航线补贴，因此南方航空的非主业收入是和其主业具有相关性的。一般来说，上市公司的非主业收益主要来源有：炒股票、卖债券、卖子公司；持有少数股权的公司有盈利；卖厂房设备；获得政府补助；进行了极为便宜的收购；业绩补偿等等。我们对这些非主业收益来源再做进一步的归纳分类，可将企业的非主业收益分为四大类：金融投资收益、股权投资收益、政府补助收益以及其他收益。（1）金融投资收益金融投资收益主要包括公司的投资收益、公允价值变动收益和利息收入，其中投资收益是剔除对联营企业和合营企业后的投资收益。金融类投资收益与公司金融类投资规模和投资收益率相关，其中金融类投资规模受公司现金充足度、管理层对于闲置资金的使用决策影响，投资收益率则主要受公司的资金管理能力影响。（2）股权投资收益股权投资收益主要指非控股股权类投资收益，该指标来自对联营企业和合营企业的投资收益。股权投资收益与公司的投资决策和投资收益率相关，其中投资规模与公司发展战略相关，而收益率受到公司的投前、投中、投后管理能力影响。（3）政府补助收益政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产。企业获得政府补助一方面受公司所处行业和地域的相关政策支持力度影响，另一方面与公司对政策的把握和申请以及公司与当地政府的关系有关。（4）其他收益我们把除金融投资收益、股权投资收益和政府补助以外的其他非主业收益归为其他收益。正常情况下，企业该项金额应较小。我们以宁德时代为例，下图分别展示了宁德时代2015-2019年间，各项非主业收益的情况。

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图：宁德时代2015-2019年各项非主业收益情况通过各项非主业收益变化，我们可以得知宁德时代的政府补助金额始终保持较高水平且不断增长，说明公司所提供的产品或服务受到政府的扶持，且公司能够有效利用扶持政策，与政府关系较好；但在投资方面不断出现亏损，公司可能存在投资决策失误或投后管理失控的问题，未来公司需要及时排查原因处置不良，以防未来产生更大亏损，影响公司利润。3.主业构成情况主业贡献度指标提供给我们的只是一家上市公司利润构成中主营业务贡献程度的整体情况，而当我们想要对主业贡献程度做更全面、更深层次的了解时，除了要分析主业贡献度的比例数值，还需进一步分析其主营业务构成的具体情况。上市公司主营业务的产品或服务往往不是单一的，不同的业务可能存在发展动力、盈利能力和未来预期的不同。我们通过分析上市公司的收入和毛利规模，可以得到公司的收入及利润的主要来源及变化趋势信息，之后再结合各产品或服务的毛利率水平，分析得到公司各业务的市场竞争力变动情况，由此推断公司的主营业务的发展动力、未来发展趋势及现有业务构成的风险。对于上市公司来说，其主营业务构成的背后，受公司战略的定位及其执行情况的影响。比如：某上市公司销售两类产品：A产品和B产品，其中A产品主要目的是为了“引流”，该类产品的定价较低，毛利润水平低；B产品主要目的是为了获取利润，为公司带来现金流，该类产品的定价高，毛利润水平高。最终体现在公司财务报表上的结果可能就是A产品是公司营业收入的主要来源，而B产品是公司利润的主要来源。因此上市公司营业收入和利润来源的不同，背后是对不同产品或服务的定位。具体来看，我们分析上市公司的主业构成情况时，可以从四个指标入手：不同产品或服务每年的收入和增速变化、毛利和其增速变化、毛利率变化以及不同产品或服务的毛利贡献度。从不同产品或服务每年的收入和增速变化中，我们可以看到公司每项业务收入的变化趋势情况，比如：哪项业务是公司当前营业收入的主要来源？该项业务未来的变化趋势是还会继续快速增长还是增速逐渐减缓了？哪项业务虽然现在的营业收入规模很小但是增速很快？从不同产品或服务每年的毛利和增速变化中，我们主要分析公司利润的主要来源及不同业务毛利润的变化趋势。一般情况下，公司的支柱业务表现出较好的增长趋势，且毛利率相对稳定，此时现有的业务结构具有较好的稳定性与可持续增长性；但如果支柱业务出现收入放缓，毛利出现下滑，毛利率下滑严重，且未产生新的潜在支柱业务提供毛利，则说明公司现有业务可能存在竞争力不足问题，未来业绩稳定性及增长性存疑。不同产品或服务每年的毛利和毛利率变化主要是分析上市公司各业务的盈利能力和产品竞争力变动情况。其中，毛利润体现的是产品的盈利能力，毛利率体现的是产品竞争力。我们需重点关注当前公司支柱业务的毛利及毛利率的变化情况，当支柱业务的毛利或毛利率出现快速下滑时，我们就要去关注其变化的原因。如果是因为营业收入的增速快于毛利润的增速导致毛利率水平下降，那么此时毛利率的下滑可能与公司的销售策略有关；如果是因为营业收入和毛利润都在下滑导致毛利率水平下降，那么此时公司的业务可能出现了问题，这时就需要继续去探究业务出现问题的具体原因了。不同产品或服务的毛利贡献度主要是分析不同业务占营业收入和毛利润的比例。主业贡献度是看公司的利润中有多少比例是由主业经营活动贡献，而毛利贡献度则是看公司的营业收入和毛利润中不同业务的贡献程度。我们以宁德时代为例，下图分别展示了宁德时代2015年-2019年的主业构成情况。

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图：宁德时代2015-2019年主业构成情况从业绩结构看，宁德时代以动力电池系统为主业，动力电池系统贡献了超过90%的收入和毛利，是宁德时代现在重要的业绩增长来源，而排名第二的锂电池材料业务贡献了不到10%且2019年增速明显放缓，故从公司是否存在潜在的支柱型业务来看，公司目前尚未发育出能够对冲行业风险的第二块业务。因此宁德时代的未来业绩增长主要还是看动力电池业务的趋势表现。从动力电池系统业务本身看，2017年由于毛利率的暴跌导致公司利润出现负增长，当前公司的毛利率持续下行，虽然收入和毛利润持续快速增长，但毛利率持续下滑，一大原因是公司的动力电池价格出现降价，降价带来的直接影响是2019年公司电池系统销售量同比增长92.21%，进而维持了收入和毛利润的持续增长。毛利率的下降可能受到市场竞争加剧和公司销售策略（如薄利多销）等的影响，但企业需要注意毛利率这一核心指标的变动情况，保持利润的可持续增长。总的来说，宁德时代以动力电池系统为核心主业，尚无其他业务能支撑公司新的增长，在这种情况下，公司需关注动力电池系统的毛利率水平，确保主营业务净利润的平稳快速增长，从而为公司的市值成长与资本溢价争取空间。（二）主业成长速度分析完企业的主业贡献程度后，我们需进一步分析主业成长速度，该速度除需要判断公司自身的经营活动的绝对增速外，更需要分析与行业平均水平以及行业内的主要竞争对手的相对增速。在如今竞争激烈的环境中，如果企业主业成长速度要快于竞争对手、要快于行业平均水平，那么企业有可能获得超出行业平均利润率的利润水平，甚至可以采用非价格手段与竞争对手竞争。具体来看，我们分析上市公司的主业成长速度可以从企业主业利润增速以及倍数差两个维度入手。1.主业利润增速主业利润是指公司主营业务的毛利润扣掉管理费用、销售费用和研发费用后的值，主业利润增速是用来反映公司经营活动增长速度的指标，对其可进行四个方面的对比分析：一是与企业自身的对比；二是与行业均值的对比；三是与竞争对手或对标企业的对比；四是与GDP的对比。2.倍数差倍数差则是指以所分析的上市公司的主营业务净利润为基准，计算其他公司主营业务净利润为目标公司主营业务净利润的倍数，用以反映目标上市公司相比竞争对手的差距以及相对变化。当然除了可以将目标上市公司与其竞争对手进行对比外，还可以将其与行业的主营业务净利润均值进行对比，反映出目标上市公司在所处行业的位置以及与行业平均水平的差距。通过以上主营业务净利润增速、倍数差两个维度的分析，便可判断上市公司自身的经营活动的绝对增速与相对增速。最后还可通过GDP将增速划分为六个分位，从而确定所分析的目标公司增速在整体经济增速下的相对水平。具体来说，我们可根据当年GDP值，将所有该行业上市公司的主营业务净利润增速分为六个水平：4倍GDP、3倍GDP、2倍GDP、1倍GDP、增速极低以及负增长。当上市公司的主营业务净利润增速处于1倍GDP、增速极低或负增长水平时，企业就需要对公司的主业成长速度进行高度关注了。但存在一种情况，就是上市公司所处行业整体的成长速度就处于较低水平，那么此时是由于企业所选择的“赛道”导致公司的主业成长速度较低，这时公司可能需要考虑“新赛道”，为公司寻找业绩增长新动力点。我们以宁德时代为例，根据申万行业分类标准，宁德时代为电气设备行业中的储能设备行业。根据证监会算法，2019年12月31日储能设备行业市值排名第一为宁德时代，第二名为亿纬锂能，我们选择亿纬锂能和宁德时代进行对标分析。下图展示了宁德时代在2015-2019年间主业成长速度各项指标情况。

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图：宁德时代2015-2019年主业成长速度情况由上图可以看出，2019年，宁德时代公司主营业务净利润增长32%，同时增速水平处于4倍GDP，单独来看，宁德时代的主业成长速度较好，但储能设备行业整体增速较高，2019年行业的平均水平为45%，对标企业亿纬锂能为165%，当放在行业背景下，宁德时代在2019年的主业成长速度就要低于行业平均水平以及亿纬锂能。同时2015年-2018年，公司主营业务净利润的复合增长率为56%，公司2019年主营业务净利润增速相较于2015年下降24%，而行业的主营业务净利润平均增速相较2015年增长87%。而导致宁德时代在行业范围内增速一般，可能与其现有规模较大有一定的关系。总的来看，宁德时代当前主营业务净利润增速处于较好水平，但相比于行业平均水平及行业市值第二名的亿纬锂能，仍有一定差距。（三）主业发展质量除分析主营业务的发展速度外，我们还需分析其发展质量。如果主营业务的发展只是速度很快，但是质量不行的话，这种“快速”可能只是“昙花一现”，并不稳定也并不长久。对于上市公司主业发展质量的评价，我们借助两类指标进行分析：一是各级利润增速变化；二是各级利润率变化。1.各级利润增速变化各级利润增速分析是我们将传统的利润表进行重构，分解出不同层级的利润指标，看其每年具体的增速情况。其中，我们重点关注毛利润以及在毛利润的基础上减去企业的三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）和“税金及附加”后的值。毛利润，它是营业收入减去营业成本后的值，其中营业收入作为公司利润的开端，受公司的产品竞争力、销售策略及销售能力影响，毛利润作为公司的利润基础，反映公司的产品竞争力；在毛利润的基础上减去企业的三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）和“税金及附加”后的值，三项费用是公司正常经营运转不可归属到产品成本的期间支出，与公司的销售研发决策有关，同时反映公司的销售效率、研发效率、费用控制能力及管理效率。针对公司主营业务利润增速，通过比较各级利润的增速情况，我们需要分析公司主营利润上升或下滑的主要动因是什么，进而判断公司发展的业绩质量。一般而言，如果营业收入和毛利增速远高于主业利润增速或与主业利润增速接近，说明公司的利润增长是销售驱动的，增长质量较佳，产品具有较强市场竞争力；如果收入及毛利增速远低于主业利润增速，则可能是由于控制费用所带来的利润增长，但因为企业控制费用是有极限的，因此该情况下增长的可持续性不强。我们以宁德时代为例，下图分别展示了宁德时代2016年-2019年各级利润增速变化情况以及与行业内其他上市公司的对比情况。

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图：宁德时代2016-2019年各级利润增速

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表：A股储能设备行业企业业绩增长质量对比首先，从宁德时代公司自身来看，从营业收入开始，各级利润均保持较高的增速水平，说明公司的业绩增长主要是由销售驱动，具有较高质量。但是值得关注的是公司毛利润增速远低于营业收入增速，毛利率开始下滑。其次，与行业平均水平以及亿纬锂能相比，宁德时代营收和毛利增速均高于行业平均，营收增速也略高于亿纬锂能，但毛利增速明显低于亿纬锂能，其中2019年亿纬锂能毛利增速为84%，而宁德时代仅为37%。这也进一步印证了在主业贡献程度这一指标中所表现的：公司存在毛利率大幅度下滑的问题，而导致该问题的原因可能与公司产品竞争力或定价策略发生改变相关，公司需要给予一定关注，以确保毛利润的可持续增长。2.各级利润率变化当上市公司主营业务发生亏损时，此时公司需要解决的主要问题不再是公司增长的驱动因素以及公司的成长质量，而是公司如何能够实现主业的扭亏为盈。因此，我们通过对公司各级利润率进行拆解，分析公司亏损的原因。首先，毛利率是公司的利润基础，毛利率越高，公司利润空间越高，如果毛利率极低，甚至为负数，可能说明公司产品或服务的市场竞争力出现重大问题，使得资本市场从根本上否定公司价值。其次，在公司的毛利率一定的情况下，三项费用支出以及税金及附加越高，公司的主业利润率会越低，盈利能力越弱。三费率过高可能反映公司的销售、研发或管理效率出现问题。其中，销售费用率反映公司对销售活动的资源倾斜，与公司的商业模式、销售能力及销售运作效率有关；研发费用率反映公司对研发的重视程度和公司的发展模式，高新技术企业往往需要更高的研发费用以支持公司未来的发展动力，同时高效的研发投入也会给公司带来高毛利做回报；管理费用率则反映公司的经营管理效率。我们以某上市公司为例。下图展示该公司过去四年利润结构情况。

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图：公司过去四年利润结构由上图可知，该上市公司在2016-2019年的毛利润率逐年下降，到2019年毛利润率直接为负，说明该公司产品的市场竞争力出现重大问题，公司做的是赔本买卖，对于该上市公司而言，提升产品毛利率、稳定资本市场信心，是公司当前的首要工作，否则资本市场可能会从根本上否定公司的投资价值。此外，由于该公司收入下滑，但费用规模无法得到控制，导致费用率较高。通过对各级利润增速以及各级利润率两个指标的分析，我们可以对一家上市公司的主业发展质量有一个认识和了解，但有时一家上市公司的业绩快速增长可能并不是来源于自身内生发展，而是通过外延式发展并购带来的，因此当一家上市公司有较大额的并购发生时，我们还需对其并购进行评判。一般情况下，当一家上市公司的并购业绩占到当年业绩的30%以上时，我们就需要对其进行特别关注了。我们在对上市公司并购进行评判时，需要把握两个核心要点：一是并购进来的公司为上市公司贡献了多少业绩；二是并购标的前后的业绩变化情况和业绩实现情况。其中，并购进来的公司为上市公司贡献了多少业绩会影响我们对上市公司利润增速的判断，上市公司可能存在某年利润的快速增长并不是由于自身业务增长导致，而是因为并购进来一家公司从而使得利润有较大幅度的增长；而并购标的并购前后业绩的变化和实现情况重点是判断并购标的业绩的增长是由于并购标的自身业务经营质地或发展惯性带来的，还是由于对赌压力造成的，如果是由于对赌压力而导致并购标的业绩的提升，那么很有可能在对赌期结束后，并购标的业绩将出现明显下滑，从而给上市公司经营带来风险。以某上市公司A为例，该上市公司是以环卫机器人为主的“高端装备制造+环境”综合服务商，公司于2000年深交所上市。该公司最早是以风机和电工为主业，但当2015年公司的发展陷入停滞时，公司看中了环卫领域的发展机会，于是通过一系列的并购操作进行企业转型。下图展示了该公司2013-2019年间，净利润以及净利润增速情况。

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图：2013-2019年上市公司A以及净利润增速情况从该上市公司的净利润变动来看，我们或许会认为这是一家不错的公司，净利润逐年增长，但我们进行深入分析会发现该公司净利润增长背后实际是靠并购进来的各类标的公司。下表即为该公司2013-2019年净利润值与部分并购标的当年实现的归属于母公司股东的净利润值的对比情况。

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表：2013-2019年上市公司A净利润与部分并购标的当年实现的归属于母公司股东的净利润该上市公司A在2015-2019年间收购了多家公司，其中并购标的1公司于2015年完成并购纳入合并报表，并购标的2公司于2018年完成并购纳入合并报表。通过上表我们可发现：2015-2017年，并购标的1为上市公司A净利润的杠把子，贡献了一半以上的净利润，2018-2019年，上市公司A又是依靠并购标的2来获得净利润的增长。由此我们可知该上市公司A的利润增长主要是靠外延并购来的，而非自身业务发展。上市公司A主要通过并购实现利润的增长，那么这样的增长是否具有较大的风险呢？这时我们就需要来看看标的公司在并购前后的业绩变化情况了，虽然目前并购标的2的利润贡献占比更大，但因为还未结束对赌期我们暂不分析，我们先以并购标的1为例，下表展示了该标的公司在对赌期（2015-2017年）以及对赌期前后的净利润情况。

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表：并购标的1对赌期以及对赌期结束后的净利润情况由上表我们可看到，并购标的1在业绩承诺期2015-2017年间，每年都能完成承诺业绩，但在业绩对赌期完成后，该公司的业绩立马变脸，2018年净利润下滑超过50%，由2.21亿跌到1.09亿,2019年该上市公司A甚至就资产优化名义直接全部股权转让。回看并购标的1并购前两年的业绩，与对赌期间业绩表现有明显差距，这已经发出了一种信号，表明并购标的1业绩的提升可能会更多来自于对赌压力，对赌期后会面临较大的业绩下滑风险。那我们再来看看利润贡献占比较大的并购标的2，下表展示了该标的公司在对赌期之前及对赌期（2018-2019年）的净利润情况。我们不难发现，并购前实现的净利润和对赌期实现的净利润也有较大的差距。说到这儿，我们对并购标的2结束对赌期之后的业绩下滑风险也可以有一定的预判了。

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表：并购标的2对赌期之前以及对赌期（2018-2019年）的净利润情况通过以上三大维度：主业贡献程度、主业成长速度、主业发展质量的分析，我们对一家上市公司的利润质量便有一个清晰的认识：利润是否稳定，利润是否持续等等。分析完上市公司的利润质量后，我们接下来分析上市公司的现金流水平。

二、现金流水平

相信很多人听过一个词叫做：“现金为王”，这说明有时现金流比利润更重要。固然利润是一个公司生存和发展的基础，但是现金流对于上市公司而言，更像是“血液”。企业无法存活的直接原因往往不是因为亏损，而是因为现金断裂。只有当其顺畅循环时，公司才能维持生存并健康成长。

（一）现金流结构企业有三大现金流活动：经营活动、投资活动、筹资活动，我们通过分析公司的经营活动、投资活动和筹资活动三类活动现金的动态变化和交互关系，判别其现金流转的健康程度。一般来说，现金流表现健康的企业往往有充足的经营活动现金流入，同时保持有一定的投资活动现金流出以确保公司的可持续性发展动力，根据经营活动对投资活动的资金富裕或缺口，进行债务偿还和分红或融资。我们在分析一家上市公司的现金流状况时，不能单独看某一年的情况，而是需要看一个周期的累计值，一是因为一般企业投资都存在时间周期，当年投资并不能在当年就有回报或产生收益，往往是在几年后才会显示出效果；二是因为企业经营也存在周期性，可能在刚开始的起步阶段企业经营较差，现金流为负，但未来随着慢慢经营，产品市场打开了，企业的现金流就又回来了。所以，看上市公司的整体现金流水平时，我们需要关注的是一个周期的累计值。具体来看，由于一般公司以五年为周期来做战略规划和投资布局，故我们以五年为一个周期来分析上市公司的现金流累计值。其中具体包括六个指标：期初现金、经营性净流入、投资性净流入、筹资性净流入、其他以及期末现金。其中，经营活动的现金流净额体现的是上市公司的造血能力，它应该是一家可持续经营公司的主要资金流入来源，受公司盈利能力、议价能力变动和生产决策及存货管理影响；投资活动的现金流净额体现的是公司的发展扩张，包含理财类投资等等，受公司投资决策影响；而筹资活动的现金流净额往往是公司根据现有的经营活动和投资活动的缺口或富余进行融资或债务的偿还和分红，与企业的融资决策和分红决策相关。我们以贵州茅台为例，贵州茅台的主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售，公司于2001年7月31日在上海证券交易所上市。下图展示了公司2015-2019年的累计现金流结构。

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图：贵州茅台2015-2019年累计现金流结构由上图我们可以看到，过去五年，公司经营赚到的真金白银1600多亿元，投资流出90多亿元，筹资流出585.47亿元，而这其中主要是向股东分红，期末公司有1210.04亿元的现金，真金白银全部沉淀在公司账上，总体来看，贵州茅台过去五年的投资支出较少，现金流出主要是在筹资方面，公司的现金力量雄厚。我们再将贵州茅台的现金流结构与行业过去五年的现金流结构进行对比分析，根据申万行业分类标准，贵州茅台所属行业为食品饮料行业下的白酒行业，下图展示了2015-2019年白酒行业的现金流结构。

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图：2015-2019年白酒行业现金流结构由上图可知，白酒行业过去五年整体由高速度增长迈向高质量发展，行业整体的经营性现金流情况较好，经营产生的现金流既可以满足投资所需，同时还有剩余给予股东分红或偿还之前的借款。行业过去五年赚到的真金白银平均为118亿元，远低于贵州茅台，同时净投资额为28亿元，其中18亿为发展投资，其余为理财，而企业的发展投资主要是固定资产的扩建等。通过六个指标的分析对上市公司的现金流结构有一个整体认知后，接下来我们从经营变现率、投资自给率、债务偿还率和盈余分红率四个方面对上市公司的现金流水平做深入解剖。（二）经营变现率现代社会是信用社会，企业在销售商品或提供劳务的同时往往会提供客户一定的信用期，也就是企业在销售商品或提供劳务时不一定立即就收到现金，因此如果一家上市公司收入规模很大，但都是应收账款，由于应收账款存在收不回来产生坏账的情况，故即便这家上市公司的营业收入很可观，但我们需对其营业收入的质量打上一个问号。因此我们通过经营变现率的分析来反映公司经营活动变现能力的强弱。具体来看，上市公司的经营变现率我们用“调整后净利润现金比率”指标来计算，调整后净利润现金比率=经营活动产生的现金流净额÷调整后净利润，“调整后净利润”是公司折旧摊销前的经营性净利润。调整后净利润现金比率反映上市公司经营活动变现能力的强弱，该比例越高，公司的变现能力越强。通过比较公司与行业平均及对标公司的调整后净利润现金比率，可以找到上市公司的变现能力差距。之后我们还会在此基础上通过经营性现金流的构成，分析公司变现能力差距的背后原因。我们以贵州茅台为例，下图展示了贵州茅台与行业平均以及同为白酒企业的五粮液的经营变现率情况对比。

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图：贵州茅台与五粮液、白酒行业经营变现率对比由图可知，2019年，贵州茅台公司经营活动每赚100元利润，现金流入100元，行业平均水平流入92元，对标企业五粮液流入126元，公司经营活动变现能力属于行业平均水平，稍弱于对标企业，同时较前四年2015年~2018年平均值，公司2019年调整后净利润现金比率上升6个百分点。总的来看，贵州茅台的经营变现率是非常好的，即便在2017年有一个下滑外，其余年份的经营变现率都在100%及以上。同时我们也可关注到整个白酒行业的调整后净利润现金比率都不低，而这与白酒行业自身特点相关，在我国，高端白酒通常供不应求，白酒生产商具有较强的谈判地位，通常会要求下游渠道商预付比较大比例的货款甚至是全部货款，因此该行业整体的变现能力较强。当我们想具体找出贵州茅台相比五粮液，公司变现能力差距的背后原因时，我们需要对经营性现金流进行重构。具体来看，我们将所有影响经营活动现金流量的项目分为四类：调整后净利润、资金占用变动、存货变动和其他变动。其中，调整后净利润反映公司折旧摊销前经营性净利润，是公司长期稳定的经营活动现金流的基础，体现公司的盈利能力；资金占用变动反映公司应收应付项变动导致的现金净流入，体现公司的议价能力；存货变动反映公司存货变动导致的现金净流入，体现公司的存货管理。我们以贵州茅台为例，上面我们分析出贵州茅台的经营性变现率要好于行业平均但要低于对标企业五粮液，下图便展示了贵州茅台与五粮液以及行业平均相比具体是在哪一类变动中存在差距。

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图：贵州茅台、五粮液、白酒行业的经营性现金流结构由上图可知，2019年，贵州茅台产生调整后净利润451.79亿元，因占用各方资金导致18.1亿元流入，因存货备货导致17.78亿元流出，其他变动为0，最终经营活动产生452.11亿元现金流入。由此可知，公司经营性现金流表现较好，变现能力强，主要是由于公司具有较强的盈利能力，现金性利润基础较好。此外公司具有一定的议价能力，与五粮液相比，虽然公司的资金占用变动情况要小于五粮液，但其主要原因是公司在此之前的议价能力已经较强了，从而导致整体的变动不大，而2019年五粮液的综合议价能力与自身相比有一个较大幅度的提升，故其资金占用变动要更高。下图展示了2019年贵州茅台和五粮液以及行业均值的占用上下游资金比例情况，可看到贵州茅台的资金占比要比五粮液高，公司的整体议价能力也更高。

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图：2019年贵州茅台、五粮液、白酒行业的占用上下游资金情况在经过与行业、对标企业的横向对比后，我们需再看一下企业历年的调整后净利润现金比率指标变化情况，它反映出公司五年变现能力的纵向变化。一般来说，在公司变现能力的纵向变化中，保持相对稳定的水平，且接近甚至高于100%则表现较好，如果公司变现率历年来波动较大，则需要通过五年经营性现金流的构成，分析公司变现能力变化背后的原因。下图是贵州茅台历年调整后净利润现金比率情况。

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图：贵州茅台2015-2019年调整后净利润现金比率

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图：贵州茅台2015-2019年现金流结构可以看到，除2017年外，贵州茅台的调整后净利润现金比率均保持在100%以上，变现能力优异。其中，2017年公司的调整后净利润现金比率下降到73%，主要是系于2017年公司占用下游资金比例从2016年的43%猛下降到23%。此外，公司2016年调整后净利润现金比率出奇的高也是由于当年占用下游资金比例较大导致，2016年贵州茅台的预收账款高达175亿元，同比增长112.32%，一方面是市场回暖，茅台开始通过提价控量的方式，保证自身利润，另一方面经销商担心没酒卖而支付大量的预付款。（三）投资自给率除经营活动外，上市公司的投资活动也会影响企业的现金流水平。对于上市公司的投资活动，我们一般看两个方面的内容：一是投向，这其中包括投向哪里？投资是否激进？投资成果如何？二是收回，包括收回占比和收回可持续性。那么如果从现金流的角度看上市公司的投资活动，我们主要分析投资自给率（内生及外延投资流出÷经营性净现金流）。企业的投资活动普遍分为两类，包括内生投资和外延投资。其中，内生投资指公司购置固定资产、在建工程等导致的投资现金流出，外延投资指公司购买子公司、长期股权投资等导致的投资现金流出。内生投资和外延投资反映上市公司发展扩张的规模和主要途径，由公司的发展投资决策决定。投资自给率指的是上市公司在经营过程中，能否仅靠自己经营赚来的钱来进行投资，企业经营活动的净流入能不能大体覆盖投资活动的净流出，或者上市公司投资所需要的资金是来自于自身经营还是来源于借款。通过投资自给率指标，我们除了可以判断企业投资的钱主要从哪里来外，我们还可通过该指标判断企业投资的激进性。内生外延投资的激进性反映基于公司的现阶段的造血能力投资活动的资金缺口绝对值，以及现有造血能力对公司投资投入的满足程度。一般来讲，投资激进性为小于1或接近1，说明公司现有造血能力能够基本满足公司的投资需求，投资带来的资金压力相对可控，如果投资激进性远大于3，则需要具体看公司造血能力和投资表现，可能是公司本身造血能力过差，或是公司投资节奏过于激进，从而导致投资活动和经营活动的资金缺口较大，这种情况下，如果公司还伴有较高的负债规模，则有可能发生资金链断裂的风险。我们以贵州茅台为例，下图展示了贵州茅台、五粮液、白酒行业2015-2019年间，内生外延投资规模和结构。

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图：2015-2019年内生外延投资规模和结构由上面的图表可知，2015-2019年间，贵州茅台经营活动现金净流入1636.36亿元，发展投资流出89.61亿元，是经营活动现金流入的5%，而且公司投资都是内生投资，无外延投资。公司2019年内生投资有较大规模的增长主要系于土地使用权增加。从投资激进性看，行业平均水平为51%，对标企业五粮液为5%，公司投资激进性低于行业平均水平，与对标企业持平。从内生外延投资总额来看，贵州茅台的投资规模是要高于行业平均以及五粮液，但由于公司自身经营活动的现金流表现太好，公司整体的投资压力较小。（四）债务偿还率分析完上市公司的经营活动现金流、投资活动现金流后，接下来我们需要分析上市公司筹资活动现金流。筹资活动现金流也主要是看两方面的内容：偿债压力和筹资结构。在偿债压力方面，主要关注上市公司的利息以及偿债指标；筹资结构方面，主要关注上市公司筹资的资金来源以及未来资金来源的空间大小。一般来说，上市公司筹资可分为内部筹资和外部筹资两种渠道：内部筹资是公司的自有资金和生产经营过程中的资金积累部分，它也算是股东获得收益后的继续投入；外部筹资即公司的外部资源，包括债务筹资和股权筹资。我们通过上市公司的筹资活动现金流分析其债务偿还率情况，具体可分为两个维度：负债水平和偿债压力。1.负债水平通常我们要判断一家上市公司的负债水平，首先想到的可能是去看看这家公司的“资产负债率”指标，在传统的财务分析中，如果一家公司的资产负债率高于50%，我们可能会认为该公司负债水平有些偏高，债权人的利益缺乏保障。但实际情况是否真的如此呢？我们知道企业的负债有很多类，有一些负债是需要企业除偿还本金外还要支付利息，如银行借款，而有一些负债企业则无需支付利息，如预收款项，对于企业占用上下游资金而产生的负债，它是由于企业的经营活动产生的，可依靠企业的正常生产运营进行自动补回，不需要企业额外偿还，同时这类负债往往还意味着公司较强的商业能力，而对于像银行借款产生的负债，其不能依靠企业经营循环进行自动偿还，因此我们需将企业负债进行分类，并对需要偿还利息的负债进行重点分析。具体来看，我们可从两个指标入手：资产有息负债率和公司综合借款利率。资产有息负债率=带息负债÷资产总计，反映公司总资产中来自金融性债务的比例。带息负债是指企业的负债中需要支付利息的债务，具体是由短期借款、长期借款、一年内到期的长期负债、应付债券等项目构成；公司综合借款利率=财务费用中利息支出÷带息负债期初期末平均值，反映公司的借款成本。通过公司资产有息负债率和借款利率，可以反映公司现阶段的偿债风险。当公司的资产有息负债率越大，借款成本越高时，公司的偿债风险相应越高，且未来的贷款空间有限。一般来说，资产有息负债率的大小由两方面的因素决定：一方面是公司投资经营活动产生的经营缺口的大小，因此借款的多少受经营投资决策的影响，另一方面是公司融资的方面的决策及借款能力，面对资金缺口，公司需要根据其自身在股权和债权两方面的融资能力，平衡成本和时间等因素，进行融资决策。而借款成本与公司现有的借款能力有关，具有较强借款能力的公司可以选择成本更低的借款，而公司的借款能力，与公司本身的质地、信用评级、银行关系等因素有关。我们以贵州茅台为例，下图展示了贵州茅台、五粮液与行业平均在2015-2019年的资产有息负债率和公司综合借款利率。

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图：2015-2019年资产有息负债率和公司综合借款利率由图可知，2019年，贵州茅台的资产有息负债率6%，行业平均水平为6%，标杆企业五粮液为0%；2019年，公司资产有息负债率相较前四年平均值下降2个百分点；在资金成本方面，2019年，公司资金成本0.0%，行业平均水平为2.4%。对于贵州茅台而言，公司的现金流充裕，本身不存在借款，因此公司的债务资金成本为0，但贵州茅台旗下存在财务公司，由于财务公司吸收存款，从而引起公司的资产有息负债率数值较高。2.偿债压力负债水平描述的是上市公司当前负债的相对大小，而偿债压力则是看企业具体的偿债能力如何。公司的负债水平高并不一定代表公司的偿债压力也大，如果公司经营活动的盈利能力和变现能力较强，经营现金流充沛，那么即便公司的负债水平有所上升，但其偿债压力可能还是处于可控状态。分析上市公司的偿债压力我们也可从两个指标入手：经营性现金流付息比例和有息负债经营性现金流偿还年限。经营性现金流付息比例=财务费用中利息支出÷经营性净现金流，反映公司现有造血能力下，利息偿还的压力。经营性现金流付息比例指标越大，说明公司的付息压力就越大。超过40%时，说明付息已用掉了公司近一半甚至超过一半的现金流，付息压力较大；接近或超过100%，则表明公司现有经营性现金流偿付利息这一必要责任都已十分困难，债务压力十分巨大。有息负债经营性现金流偿还年限=带息负债÷五年经营性净现金流平均值，反映公司近五年经营活动现金流情况偿还现有债务本金的压力。有息负债经营性现金流偿还年限指标体现了以公司近五年的经营性现金流平均水平，偿还公司现有有息负债所需要的时间，该指标值越大，公司的还本压力就越大。一般来说，还本付息压力指标的背后是由两个因素决定：一个是公司现阶段的造血能力，受公司本身经营决策影响，是公司的盈利能力和变现能力；另一个是公司现阶段的负债水平，这与公司前期经营投资决策导致的资金缺口有关，或是较为激进的投资节奏短期内带来的超越其自身造血能力的债务压力，或是由于投资决策失误或运营管理不善，导致早期投资并未转化为相应的现金回报，造成现有造血能力与负债的不匹配。以贵州茅台为例，下图显示了贵州茅台、五粮液、白酒行业在2015-2019年的经营性现金流付息比例和有息负债经营性现金流偿还年限。

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图：2015-2019年经营性现金流付息比例和有息负债经营性现金流偿还年限2019年，贵州茅台每100元经营活动的现金流中，有0元拿出用于偿还贷款利息，行业平均水平为3元，对标企业五粮液为0元，根据公司过去5年经营性现金流水平，还清带息负债需要0.4年，行业平均需要0.7年。在前文的分析中我们有了解到贵州茅台的负债水平是较低的，再加上公司的经营性净现金流十分充足，因此贵州茅台的偿债及付息压力可以说是很小的。（五）盈余分红率如果上市公司有足够多的经营活动产生的现金流量净额，可以对股东进行分配。上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场的长期投资理念、增强资本市场的吸引力和活力有着非常重要的作用。修订后的《中华人民共和国证券法》在“投资者保护”专章新增了关于完善上市公司现金分红制度的规定，从立法层面体现了对上市公司现金分红的重视。一般来说，上市公司进行分红需要满足以下三个条件：1、公司能够实现盈利，有可供分配的利润；2、公司的利润能够变成真金白银流入企业。因为公司分红分的是现金而不是会计报表上的数字，且合理的分红现金来源应该是经营活动的造血能力；3、根据公司未来投资计划等资金安排，公司选择进行分红。以上三个条件分别体现了上市公司的盈利能力、变现能力、投资发展决策及资金管理情况。分析上市公司的盈余分红率，可看两个指标：利润分红率和现金分红率。利润分红率=分红÷净利润，通过比较分红与净利润的比例，能够一定程度上反映公司进行分红的意愿，该比例越高，一定程度上反映公司分红的意愿越高；现金分红率=分红÷经营性净现金流，通过比较分红与经营性净现金流的比例，则能够一定程度上体现公司的分红能力。公司利润分红率一定的情况下，现金分红率越高，说明公司的分红能力越弱。以贵州茅台为例，2019年，贵州茅台利润分红率为49%，行业平均水平为32%，对标企业五粮液为47%，公司分红水平高于行业平均水平以及对标企业；2019年，公司净利润分红率相较前四年上升2个百分点，前4年公司累计净利润分红率为48%。

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图：2015-2019年贵州茅台盈余分红情况此外，2019年，贵州茅台每100元经营性现金净流入中，有47元用于现金分红，行业平均为30元，对标企业五粮液为37元，分红水平高于行业平均水平和对标企业。由此可见，贵州茅台的分红水平高，每年都派发较大额的现金股利，一方面是由于公司经营过程中积累了充裕资金，现金流水平好，另一方面高额的分红体现公司管理当局对于企业未来经营业绩的坚定信心。通过以上经营变现率、投资自给率、债务偿还率和盈余分红率四个方面的分析，我们对一家上市公司的现金流水平就有了一个全面的了解。分析完现金流水平后，接下来我们对上市公司基本面的三项表现的最后一项：资产质量，做深入分析。

三、资产质量

资产质量指的是上市公司资产的变现能力、能被企业在未来进一步利用或与其他资产组合增值的质量。资产质量的好坏，主要表现为资产的账面价值量与其变现价值量或被进一步利用的潜在价值量之间的差异。

在进行具体的资产质量分析之前，我们先需对传统资产负债表的资产进行重构。传统资产负债表中资产是按照流动性分类，但该分类并没有真正考虑资产的变现能力问题,且无法与现金流量表建立清晰的逻辑关系。我们参考现金流量表中的活动分类，对资产负债表中的资产进行重新分类，分为：经营性资产、投资性资产、货币资金、商誉以及其他。其中，经营性资产分为营运资本和长期经营性资产；投资性资产又分为金融类资产和股权类资产。在资产重构的基础上，我们分析一家上市公司的资产质量主要从：资产结构、营运资本、长期经营资产以及投资性资产四个方面着手。

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图：资产分类（一）资产结构资产结构是指企业各种资产占总资产的比重，它是上市公司经营和投资决策的结果，体现了公司在各类资源配置的倾向性，一定程度上体现公司的战略和发展重点，同时一家上市公司的资产结构也将决定其收入和利润结构以及创造价值的能力。分析上市公司的资产结构，主要是判断其资产结构是否合理。一般来说，非金融公司应以经营性资产为主，金融类资产和股权类资产占资产的比例不会太高。不同类别的资产对于上市公司而言，其意义不同：· 经营性资产作为公司运营过程的主要盈利来源，实体企业的资源一般主要集中在经营活动上；· 货币资金的总资产占比情况，受公司经营投资决策及资金管理影响，过高的资金占比，可能会产生现金利用效率不足的忧虑；· 股权性投资资产与公司的战略选择和投资决策相关，但如果资产集中在不可控的资产上，可能被外部公司挟制公司发展的情况；且如果投资回报率较低，则可能存在资源利用效率不足的问题；· 金融性资产一般是公司的投机性理财，与公司的资金管理和投资决策有关，如果配置过高，则会使市场对公司的主业的坚实程度产生怀疑，同样收益率过低可能导致资源利用效率不足；· 商誉受公司的投资决策、谈判能力、利益转移等因素的影响，价值实现能力非常低，占比过高，可能存在并购对价过高资源流失的问题，同时潜在的商誉减值将给利润带来风险隐患。具体来看，分析上市公司的资产结构，除看公司各类资产的构成比例外，我们还可通过“经营性资产占比”指标来进行判断。经营性资产占比的计算公式为：经营性资产=经营性资产÷资产总计，其中经营性资产包括存货应收款项等维持日常经营的资产，以及固定资产、无形资产等用于生产经营的资产。该指标反映出企业的总资产中有多少是来源于企业自身实体经营，指标值越高说明企业资产质量越可靠。我们以云南白药为例，云南白药是创制于1902年的百年中华老字号品牌，中国驰名商标，公司目前涉足药品、健康品、中药资源以及医药物流等领域，产品畅销国内、东南亚，并逐渐进入欧美日等发达国家。根据申万行业分类标准，云南白药属于医药生物下的中药行业，为全面了解云南白药的资产结构，我们将云南白药的资产结构和中药行业均值以及中药行业另外一家上市公司片仔癀进行对比，下图分别展示了云南白药、片仔癀、中药行业的资产结构情况以及行业经营性资产规模前20名企业的五类资产规模情况。

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图：云南白药资产结构及经营性资产变动情况

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图：中药行业经营性资产规模前20名企业的资产规模情况（单位：亿元）由上图可知，2019年，公司总资产中有45%为经营性资产，26%为货币资金，19%为金融性资产，1%为股权投资性资产，0%为商誉；2019年，公司经营性资产占比45%，行业平均为65%，对标企业为40%，公司经营资产总资产占比明显低于行业平均水平，同时2019年公司经营性资产占比较前四年平均值下降18个百分点。其实除2019年外，云南白药历年的经营性资产占比都在60%左右，而2019年云南白药经营性资产占比突然大幅下降主要系于2019年公司的货币资金巨额增加，从而引起公司的资产总额有较大幅度的增长，货币资金的大额增长一方面是公司2019年进行了同一控制下企业合并，另一方面与公司有大量的金融资产到期收回现金相关。同时，我们还可注意到，云南白药的金融性资产占比不低，2019年占总资产的19%，通过查其年报和公告，我们可知该部分资产主要是公司利用闲置资金进行的基金、债券投资，公司利用闲置资金进行投资，确实可提升自有闲置资金的使用效率，为公司和股东谋取较好的投资回报，但由于证券市场存在变动风险，各类投资的预期价格上涨或下跌都将会对公司的净利润产生影响，故公司需把控该部分资产占比以及关注资产收益的稳定性。（二）营运资本从广义角度，营运资本也称营运资金，是指一个公司投放在流动资产上的资金。但在这里，我们对营运资本进行重新定义，营运资本是一个公司用于其经营活动的资本，是公司在生产经营活动过程中需要投入的流动性经营资产减去在生产经营过程中形成的流动性经营负债。营运资本反映公司在日常经营活动中，需要多少资源确保经营活动的正常运行，体现公司在经营过程中的议价能力和公司的供应链管理能力。在产业链中的优势企业，能够对自身供应链进行有效管理，往往需要占用的自身资金较小，甚至占用他人资金，此类公司营运资本较小甚至为负。对于上市公司的营运资本，我们除需关注营运所需资本规模外，还需关注长期资本富余规模和营运资本的长期化率。长期资本富余规模是：长期资本-长期经营性资产，反映公司长期资金来源扣除长期经营性资产后的余额。营运资本长期化率是：长期资本富余规模÷营运资本，反映公司日常运营的流动性。长期资本富余规模是长期资金来源在满足长期经营性资产时候的富余情况，其对营运资本的覆盖程度，反映公司的流动性风险，营运资本长期化率越大，公司的流动性风险越低。对于上市公司来说，流动性风险是一种间接风险，多由其他风险因素如市场风险、信用风险等导致，因此其具有一定的隐蔽性和爆发性。正常情况下公司往往感到持有的流动性储备是充足的，但一旦流动性问题爆发，则会对公司带来严重挑战，因此上市公司需关注和识别公司的流动性风险，而上述所提到的营运资本长期化率指标可作为监控公司流动性风险的方式之一。以云南白药为例，下图展示了云南白药和片仔癀、中药行业的营运资本情况。

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图：2015-2019年云南白药、片仔癀、中药行业的营运资本情况2019年，公司营运资本为88.66亿元，远高于行业平均水平以及对标企业，而这主要是由于云南白药的资产规模本身就较大，但同时由于2019年企业的长期资本富余有较大幅度的增长，从而导致公司2019年营运资本长期化率为4.03，流动性风险较低。其中，2019年云南白药的长期资本富余增长主要因为年内公司完成了混合所有制改革第二阶段暨反向吸收合并控股股东云南白药控股有限公司，导致年末资本公积数额有较大幅度的增长。从云南白药历年的营运资本长期化率来看，公司基本上是保持在2.4附近波动，而片仔癀基本上是在3附近波动，片仔癀的流动风险相对云南白药来说更小。最后我们来看一下云南白药的营运所需资本规模变化情况。对于企业的营运资本我们首先想到的应该是逐年递减才是好的，因为它体现公司的营运效率在提升，当公司的运营效率提升时，需要的存货、应收账款等就越低，营运资本需求也就相应越少，但其实除运营效率会影响企业的营运资本变化外，企业的销售变化也会对其产生影响。当企业的运营效率不变时，销售增长会带动营运资本需求的增长，因为需要更多的存货、应收账款、应付账款等支撑增加的销售额。通过上图我们可看到，云南白药的营运所需资本规模呈逐年增长趋势，一方面是由于公司销售规模的增长，另一方面由于公司的运营效率有所降低。经过进一步的数据分析，我们发现更主要的影响因素还是销售的增长。通过营运资本长期化率我们可判断一家上市公司的经营流动性风险，当我们把企业的流动性风险和企业的财务杠杆水平相结合来看时，我们还可判断其债务风险高低。具体我们可用“长期资本杠杆比例”指标来看上市公司的长期资本结构，长期资本杠杆比例=（长期负债+股东权益）÷股东权益。这个指标反映公司的长期资金来源中债权和股权的比例。长期资本杠杆显示公司资源的来源构成，杠杆越高说明公司的债务类资金来源越高，由于债务有还本付息的硬性要求，所以在上市公司流动性不强情况下，较高的财务杠杆，可能意味着较高债务风险。以云南白药为例，下图显示了云南白药历年的长期资本结构以及与行业平均、片仔癀的对比。

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图：2015-2019年云南白药长期资本结构2019年，公司长期资本杠杆比例为1.04，公司债务类资金来源较少，长期资本绝大部分来源于股东权益，公司债务风险较低。（三）长期经营资产长期经营资产指的是用于经营活动的长期资产，主要包含固定资产、在建工程、油气资产、无形资产等。我们常说的“重资产”公司一般就指长期经营资产占比较大的公司。上市公司的长期经营资产是企业产能的体现方式之一，分析上市公司的长期经营资产质量我们可看长期资产扩张性资本支出比例和固定资产净值率这两个指标。长期资产扩张性资本支出比例是：长期经营资产净投入÷期初长期经营性资产，其中长期经营资产净投入为当年长期经营资产投入减去当年处置或损耗的长期经营资产。该指标反映上市公司的投资扩张速度，受公司总体战略和投资决策影响。该比例长期维持较高状态时，公司可能采取发展战略，积极进行产能的扩张；扩张比例长期接近于0，公司可能采取稳定战略，以维持现有产能为主，扩张比例远小于0，公司可能采取收缩战略，逐渐收缩规模回拢资金。固定资产净值率又称固定资产成新率，其计算公式为：固定资产净值÷固定资产原值，该指标反映上市公司固定资产尚未折旧的比例，在一定程度上体现资产的物理质量，上市公司的固定资产净值率一方面受公司投资决策影响，另一方面与公司的折旧政策相关。一般情况下，如果公司固定资产净值率值较低，公司可能存在一定的资产老化问题；而且如果固定资产净值率持续性快速下滑，则公司可能采取稳定或收缩战略，固定资产的投资决策相对谨慎，固定资产的老化甚至可能造成产能不足。以云南白药为例，下面展示了公司2015-2019年长期资产扩张性资本支出比例和具体情况以及行业固定资产净值率情况。

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图：2015-2019年云南白药长期资产扩张性资本支出情况

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图：2015-2019年中药行业固定资产净值率情况2019年，在原有长期经营资产的规模上，云南白药公司扩张22%，行业平均扩张7%，对标企业收缩2%，公司资产扩张速度高于行业平均水平和对标企业。云南白药的长期资产扩张性资本支出在2015-2017年间维持较低水平，公司基本上是维持现有产能为主，但在2018年和2019年公司在长期经营性资产投入上有较大浮动增长，主要系于公司从2018年开始加大健康产业板块投资，新增云南白药集团健康产业等项目以及旗下子公司的搬迁扩建。在固定资产成新率方面，2019年公司固定资产成新率65%，行业平均成新率为63%，对标企业为44%，公司与行业平均水平一致，但与行业内其他上市公司相比，云南白药的固定资产成新率排名并不靠前，原因在于行业内的较多公司都在大规模的投资建设，以佛慈制药为例，2018年该公司由于新区产业园投产导致当年固定资产增长了676.87%。（四）投资性资产前面有提到，上市公司资产按照企业活动可分为经营性资产和投资性资产以及其他等。投资性资产是指该资产与企业的投资活动相关，具体又可分为金融性资产和股权性资产。金融性资产一般是公司的投机性理财，包括交易性金融资产、可供出售金融资产等；股权性资产就是长期股权投资。对于上市公司投资性资产，我们关注的重点是其企业投资实现价值的能力，即投资性资产的收益情况。长期股权投资受上市公司的发展战略、投资决策及投资管理能力影响，如果长期股权投资规模占比较小，对公司影响有限，但如果规模占比较大，需要对收益率进行重点关注，如果收益率过低，则可能存在投资决策及管理问题，并导致资源利用效率不足，需要及时进行干预或处置，减少对公司的负面影响。金融性资产受上市公司资金的富余程度及资金管理影响，与长期股权类似，如果规模占比较小，则对公司影响有限，如果占比规模较大，则需重点关注收益率，如果收益率过低，则可能存在资金管理问题，需要加强资金管理能力，提高资金使用效率。具体来看，我们可通过两个指标分别来判断上市公司的股权性资产和金融性资产质量：长期股权投资回报率和金融性资产投资回报率。长期股权投资回报率计算公式为：投资收益÷长期股权投资期初期末平均值；金融性资产投资回报率计算公式为：金融性资产投资收益÷金融性资产期初期末平均值。以云南白药为例，下图展示了云南白药和片仔癀、行业平均在长期股权投资回报率的表现。

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图：云南白药、片仔癀、中药行业的长期股权投资回报率同时结合在金融类投资回报率上的表现一起分析。

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图：云南白药、片仔癀、中药行业的金融资产投资回报率由上面的图表可知，云南白药的投资性资产中主要以金融类投资为主，长期股权投资占总资产比例仅为1%，其收益对公司整体影响有限，因此我们重点关注云南白药金融类投资情况。2019年，公司金融资产收益率为20%，行业平均为8%，对标企业为1%，高于行业平均水平和对标企业，同时公司2019年金融资产回报率相较前四年平均值上升13个百分点。而2019年云南白药的金融投资回报率有较大浮动的增长主要系于交易性金融资产和处置长期股权投资带来的投资收益增加。除2019年外，云南白药的金融资产投资回报率较低且呈逐年下降，未来公司需考虑优化资源配置，或提高投资性资产管理能力。通过资产结构、经营性资产（分为营运资本和长期经营资产）以及投资性资产三大维度的分析，我们对上市公司的资产质量便有了一个全貌认识。以云南白药资产质量各维度的数据和分析为例，我们可判断云南白药在资产质量方面需重点关注公司的资产结构，由于公司有较大比例的金融性资产，同时金融性资产的收益率较低且存在一定的亏损风险，故未来公司还需考虑优化资产结构，降低企业风险。分析完上市公司的“三项表现”后，接下来我们将进入上市公司“三项内功”的分析，三项内功评价的是公司隐含在“利润-现金流-资产-利润”经营循环背后的内在能力，它是支撑企业经营循环良性运转的关键能力，具体包括资产形成利润的能力（ROE）、利润形成现金流的能力（议价能力）以及现金流再投资的能力（投资效率）。

四、ROE

相信大家对净资产收益率（ROE）指标并不陌生，在第六章的业绩与财务指标中，我们也对该指标做了简单阐释。在对一家公司的财务状况进行评价时一定会分析该指标的表现情况，它衡量了上市公司的盈利能力，指标值越高，说明给股东带来的收益越高，企业获益能力越强。在传统的分析中，我们一般采用杜邦分析法对ROE指标进行拆解分析，具体为：

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通过杜邦分析法，可以让企业管理层清晰看到股东权益报酬率的决定因素，给管理层提供了一张明晰的考察公司资产管理效率以及最大化股东投资回报的路线图。但通过上述的拆解方式，存在一个弊端，那就是我们将企业的净利润作为一个整体进行分析，并不能从中判断上市公司通过真正的经营活动给股东创造了多少收益或经营性资产的回报率有多高。此外在之前的利润质量和资产质量分析中我们有提到，上市公司的利润不一定全部来自于自身经营活动，企业的非主业收益也是利润构成中的重要部分，同时企业的资产也是可分为经营性资产和投资性资产，非金融企业中经营性资产应该占比最大。因而当我们去分析一家上市公司的盈利能力时，我们关注的应该是其主业的盈利能力以及经营性资产的回报率，于是我们将净资产收益率（ROE）重新进行拆解，具体如下：

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其中我们把“净利润/税前利润”叫做企业的所得税效应，该比率取决于上市公司的筹资情况、税收政策，与企业实际的运营无关；“资产总额/股东权益”为公司的财务杠杆；“税前利润/资产总额”体现公司资产收益率（ROA）情况。之后我们再将资产收益率中的资产按照上一节资产质量分析中的方式将其分为：经营性资产、股权性资产、金融性资产。其中股权资产收益率和金融资产收益率是取决于上市公司的股权投资与理财活动，与企业实际运营无关，因此我们重点需要关注的是企业经营资产收益率（O-ROA）情况。如果将经营资产收益率（O-ROA）再往下进一步拆分，便可分为经营性净利润率和经营资产周转率，其中经营资产周转率根据资产的变现回收期限又分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，而长期经营资产周转率更多的取决于上市公司的经营决策而非企业运营，比如企业的产能扩张、投资大楼等都有可能大幅拉低该数值。最后，净资产收益率（ROE）整个拆解过程汇总便如下图所示。

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图：ROE拆解逻辑（一）O-ROA水平经营资产收益率（O-ROA）为：经营利润率×经营性资产周转率，是上市公司经营性资产的回报率，数值越高，经营资产价值实现的质量就越高。当上市公司的经营资产收益率（O-ROA）水平较低，甚至低于五年银行贷款利率或公司的资金成本时，则公司经营资产的价值实现可能出现了重大问题。从计算方式上我们可看到，经营资产收益率（O-ROA）是由经营利润率和经营性资产的周转效率决定。经营利润率为：主业利润÷营业收入，反映上市公司经营的盈利能力，与公司的产品竞争力、费用控制、销售研发策略相关。经营性资产的周转效率为：营业收入÷经营资产期初和期末平均值，反映上市公司经营性资产的周转效率。我们将经营性资产的周转效率进一步分解为营运资产周转率和长期经营资产周转率。营运资产周转率是指：营业收入÷营运资产期初和期末平均值，反映公司营运资产周转效率，该指标体现上市公司日常经营活动的周转效率，与企业的供应链管理有关。长期经营资产周转率为：营业收入÷长期经营资产期初和期末平均值，反映公司长期经营资产周转效率，体现公司的生产性资产的投资决策、资产管理情况和资产利用效率，同时还与公司的销售的能力和力度有关。通过对经营资产收益率（O-ROA）的分解，我们可分析得到上市公司与对标企业、行业平均的经营性资产投资回报差距的原因。以海螺水泥为例，海螺水泥主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，公司于2002年2月7日在上海证券交易所上市。“海螺”牌高等级水泥和商品熟料为公司的主导产品，广泛应用于举世瞩目的标志性工程，如：京沪高铁、杭州湾跨海大桥、上海东方明珠电视塔、上海磁悬浮列车（轨道梁）、连云港田湾核电站、浦东国际机场等工程。同时，产品出口美国、欧洲、非洲、亚洲等20多个国家和地区。根据申万行业分类标准，海螺水泥属于建筑材料下的水泥制造行业，我们选择同是该行业的上峰水泥进行对标，下图展示了2019年海螺水泥与行业其他企业的经营资产收益率（O-ROA）水平。

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图：水泥制造行业O-ROA水平2019年海螺水泥的经营资产收益率（O-ROA）将近40%，行业平均为19.3%，远高于行业平均，但与对标企业上峰水泥相比还存在一定距离，之后我们将海螺水泥的经营资产收益率（O-ROA）进行进一步拆分，分析经营资产收益率（O-ROA）差距的具体原因。

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图：2019年O-ROA表现由上图可知，海螺水泥相较于上峰水泥，2019年公司的经营资产收益率（O-ROA）较低主要是由于公司的经营利润率较低，即在产品服务附加值、产品竞争力或费用控制上与上峰水泥存在差距，而无论在营运周转率还是长期经营资产周转率上都要好于上峰水泥。对于海螺水泥经营利润率较低更深层次的原因我们将在后面的经营利润率章节中做详细分析。（二）O-ROA趋势O-ROA水平我们看的是公司在某一年的情况，是将公司的O-ROA进行横向对比，但除了要分析公司与对标企业、行业相比O-ROA表现如何外，我们还要看看其历年的变化趋势，即将企业与自身进行纵向对比，看一看其O-ROA是在逐年改善提高还是有所下降。经营资产收益率（O-ROA）的变动趋势，主要是反映经营资产回报的变动情况，通过将经营资产收益率（O-ROA）分解为经营利润率、经营资产周转率、营运资产周转率和长期经营资产周转率，分析经营资产回报变动的原因。以海螺水泥为例，下图显示了海螺水泥、上峰水泥以及水泥制造行业在2015-2019年的经营资产收益率（O-ROA）的变动趋势情况。

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图：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业O-ROA变动情况由上图可知，2015-2019年间，海螺水泥经营资产收益率（O-ROA）逐年提升，与前四年平均值相比，2019年公司O-ROA上升20个百分点，只不过与上峰水泥相比，上峰水泥的经营资产收益率也在逐年增长且增长速度更快，而带动上峰水泥O-ROA增长的主要动力是其经营利润率的快速增长。（三）经营利润率经营利润率又可称为主业利润率，是主业利润占营业收入的比值，反映上市公司经营活动的盈利情况。我们通过将主业利润率分解为毛利率和费用率，从而分析主业利润率的差距与变动原因。其中毛利率受公司的产品竞争力和定价策略影响，费用率反映公司的销售研发决策及费用管理控制情况。上市公司在实际经营过程中会产生各种费用，不同类型的费用支出对企业的影响也不同。我们将费用率进一步拆解为销售费用、研发费用、管理费用和营业税，分析费用变动的具体原因。销售费用受公司销售策略影响，销售费用率反映公司的销售能力与现有销售策略的效率，销售费用可以处于较高的水平，但是应该保持相对稳定的水平，且需要有较高的毛利率做支撑。研发费用率受公司研发政策的影响，较高的研发费用率一般意味着公司对研发投入的重视，会被认为公司产品具有较高技术含量与产品竞争力，毛利率较高，但如果公司高研发费用率的同时毛利率水平较低，则可能是公司的研发效率低，或公司研发投向没有办法为公司带来自身的技术成长与优势。管理费用率则受公司的管理效率影响，如果公司的管理费用率较高且有上升趋势，则可能是公司的管理效率出现问题。在上文海螺水泥案例中我们有分析到，2019年公司的经营资产收益率（O-ROA）增长放缓且要低于上峰水泥的主要原因是：2019年公司的经营利润率有所下滑且低于上峰水泥，对于经营利润率下滑原因我们通过将经营利润率分解为毛利率和费用率两个方面来分析。海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业在2015-2019年的利润结构如下。

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图：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业利润结构海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业在2015-2019年的各费用率情况如下。

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图：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业的各费用率首先，从毛利率端来看，海螺水泥在2019年之前毛利率还在稳步增加，2019年毛利率就有所下滑，且海螺水泥的毛利率在2017年以后要低于上峰水泥。其次，从费用率端来看，海螺水泥和上峰水泥的费用率都在逐年降低，且海螺水泥的费用率还要略低于上峰水泥。同时，海螺水泥在费用端，除研发费用有稍微的增长外，其他销售费用、管理费用和营业税都在逐年降低，除销售费用率略高于上峰水泥，其他费用基本上都要低于上峰水泥。由此可以得出，海螺水泥的经营利润率要低于上峰水泥且在2019年下滑的主要由于公司整体的毛利率水平有所下滑且低于上峰水泥，但因为海螺水泥的营业收入和毛利润还是呈增长状态，公司的销售情况还是得以改善，此时毛利率水平的下降可能与公司的销售政策变化有关。（四）运营效率除经营利润率会影响上市公司的经营资产收益率（O-ROA）外，公司的经营资产周转率也会对其产生影响。在前文中我们有提到，企业的经营资产周转率可根据资产的变现回收期限分为营运资产周转率和长期经营资产周转率，其中营运资产周转率是我们需要关注的重点，通过分析营运资产周转率我们可判断一家上市公司的运营效率情况。

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图：一般情况下企业的业务循环首先企业会订购原材料，采购原材料时，企业既可以一手交钱一手交货，也可以采用预付货款或应付货款的方式结算，如果采用应付货款方式，企业一般是先收到货物，之后检查无误后再支付现款给供应商或账期付款。之后企业用购进的原材料进行加工生产，生产出在产品和产成品。生产完成后，企业便进入销售环节，最终企业将产品卖出收到货款。当然企业在销售时可以采用一手交钱一手交货的方式，也可以采用应收账款或预收账款的方式，当企业采用应收账款或预收账款的方式进行销售时，企业销售产品的时点就与实际收到现金的时点存在差异了。我们分析一家上市公司的运营效率时，具体可看两个指标：营业周期和现金周期。其中营业周期为存货周转天数加上应收账款周转天数，现金周期为营业周期减去应付账款周转天数。营业周期和现金周期反映上市公司的经营周转效率和现金周转效率，周转天数越短，说明周转效率越高。

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图：企业经营循环，营业周期和现金周期示意上市公司的营业周期和现金周期会受企业的存货管理、赊销政策、账期管理等因素的影响，当我们结合应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数分析，便可知公司周转效率变动的背后原因。其中应收账款周转天数越短，说明公司应收账款的周转越快，该指标受公司的赊销政策以及应收账款管理等因素的影响；存货周转天数越短，说明公司的存货周转效率越高，受公司存货管理的影响；应付账款周转天数越长，说明公司能够越有效地利用对上游的压款，受公司的赊购政策以及公司自身现金流充足度的影响。以海螺水泥为例，下图分别展示了2015-2019年海螺水泥、上峰水泥以及水泥制造业的营业周期、现金周期、应收款周转天数、存货周转天数以及应付款周转天数情况。

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图：2015-2019年海螺水泥、上峰水泥、水泥制造行业的运营效率情况在营业周期方面，海螺水泥的营业周期远低于上峰水泥和行业均值，且公司的营业周期还呈现逐年递减趋势，公司的运营效率较高。而海螺水泥营业周期较短主要受益于公司的存货周转天数低且还在逐年降低，同时应收账款周转率从2018年开始也在逐步提高。在现金周期方面，从2017年起，海螺水泥的现金周期要低于行业平均和上峰水泥，主要由于海螺水泥的营业周期本身较短，2017年后营业周期更是有进一步完善。而海螺水泥的应付账款周转天数也较低与公司的采购方式、采购政策以及自身现金流充足度有关。以上就是我们对上市公司的净资产收益率（ROE）另一种拆解方式。以海螺水泥为例，通过对其O-ROA水平、趋势、经营利润率以及运营效率的分析，我们可知公司整体的经营资产收益率（O-ROA）较好，每年保持逐步增长状态，2019年公司的毛利率水平虽有下滑但是总的毛利规模是增长的，同时公司整体的运营效率很高，远高于行业均值。未来海螺水泥要想进一步提升经营资产收益率（O-ROA），重点可放在完善公司产品结构上，以提高总体毛利率水平。通过净资产收益率（ROE）分析完上市公司的盈利能力后，接下来我们将分析上市公司的综合议价能力。

五、议价能力

议价能力，狭义上是指企业在产业链上下游中，与上游的供应商及下游客户间的讨价还价能力或占用别人资金的能力，它包括定价及账期等要素。广义上的议价能力，则是指除产业链上的供应商和客户外，公司还占用其他方资金，具体包括员工、税务机关等。分析一家上市公司的议价能力，我们需关注两个方面的内容：一是静态的企业综合议价能力，二是动态的综合议价能力变化情况。

（一）综合议价能力判断一家上市公司的综合议价能力，我们用上市公司占用各方资金比例来衡量。占用资金比例是指通过应收账款及票据、应付账款及票据、合同负债等财务指标计算占用各方资金占营业收入的比例，该指标反映公司对各方的议价能力高低。一般情况下，占用资金比例越高，公司的整体议价能力越高，比例越低，公司的整体议价能力越低。而占用各方资金比例主要由三部分组成，包括上游供应商、下游客户和其他方，其中其他方包括但不限于税务和员工薪酬，其比例一般差异不大。通过将对各方资金占用比例进行分解，分析上市公司与其他企业在资金占用方面差异的原因。一般而言，各项比值均是越大，说明公司占用资金的能力越强，议价能力越强。而公司的议价能力，与公司的产品竞争力、销售或采购的规模、有无替代品等因素有关。但需要注意的是，有些情况下，公司对上游资金占用比例较高，并不是因为公司本身议价能力强，而是因为公司本身资金周转困难，导致不得不对上游进行压款，这一类公司往往会伴随着被下游占用较多的资金，且总体来看上下游占用资金情况，是处于被占用的状态，即占用上下游资金比例为负值。我们以美的集团为例，美的集团是一家覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大业务板块的全球科技集团，提供多元化的产品种类与服务，包括以洗衣机、冰箱、厨房家电及各类小家电为核心的消费电器业务；以家用空调、中央空调、供暖及通风系统为核心的暖通空调业务；以库卡集团、美的机器人公司等为核心的机器人与自动化系统业务；以智能供应链、工业互联网和芯片等业务为核心的数字化业务，公司于2013年9月在深交所上市。根据申万行业分类标准，美的集团属于白色家电行业，我们选取同是该行业的格力电器与其对标，下图展示了2019年美的集团、格力电器以及行业平均占用各方资金情况。

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图：2019年美的集团、格力电器、白色家电行业的资金占用情况2019年美的集团和格力电器的占用各方资金比例相同，但通过进一步拆解，我们可看到美的集团和格力电器在占用上游和占用下游资金方面存在差异，其中美的集团在上游资金占用方面相比格力电器压款更少，对供应商更从容，在下游资金占用方面，美的集团相比格力电器被下游占用的资金更少，但整体来看差距不大。而美的集团相比格力电器被下游资金占用比例少，与其销售渠道方面线上销售占比高，同时线下渠道层级减少有关。在对上游供应商的议价能力方面，美的集团压款较少与其对单个供应商采购体量小有关，2019年美的对前五大上游供应商的采购规模为99.16亿元，占比仅为5.41%，而格力电器对前五大上游供应商的采购占比达25.07%。此外我们可看到，对于白色家电行业来说，行业普遍都是被下游占用资金，而这与行业传统的销售模式以及市场竞争激烈有关。（二）综合议价能力变化上一节我们分析的是上市公司综合议价能力静态状况，但除了解上市公司当年的综合议价能力外，我们还需了解公司整个议价能力的变化情况，议价能力是逐步提升了还是减弱了，在对哪一方的资金占用上，企业的优势增强了等等。上市公司对各方资金占用的变化情况，反映出公司整体议价能力的变化，通过对各方资金的占用情况进行拆解，分析公司资金占用情况变化的原因。一般而言，占用比例上升意味着公司的议价能力提升；但同时需要注意的是，公司对各方资金的占用情况并不能割裂地看，例如，一家公司占用下游资金比例迅速降低，但相应占用上游资金比例提高，总体来看公司占用各方资金比例可能变化不大，但这并不意味着公司议价能力的稳定，有可能是因为公司资金情况较差，不得不拖欠上游供应商货款造成的结果。以美的集团为例，下图展示了美的集团、格力电器、行业均值在2015-2019年的占用各方资金比例的变化情况。

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图：2015-2019年美的集团、格力电器、白色家电行业的资金占用变化情况由上图可知，美的集团除在2016年占用各方资金比例有较大的提升外，2017-2019年间虽有波动但是整体的变动不大，而2016年占用各方资金比例增长11%主要是2016年美的集团被下游占用资金的比例减少了6%。导致美的集团被下游占用资金比例减少的原因，一方面与公司的销售政策变化或销售回款变好有关，另一方面与公司销售渠道结构变化有关。通过以上分析，我们便对上市公司的议价能力有了认识，接下来我们将分析上市公司“三项内功”的最后一项：投资效率，它反映的是上市公司现金流再投资的能力。

六、投资效率

投资是上市公司在经营发展中的一项重要活动，同时企业战略的贯彻和执行很多也需要通过投资活动来实现。例如，华为的愿景和使命是：把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界。那么华为作为一家全球领先的ICT基础设施和智能终端提供商就需不断在研发上投资、在生产上投资、在服务上投资等等。

在前文的现金流水平中，我们分析了上市公司的投资自给率，通过分析内生外延投资的规模以及内生及外延投资流出相对经营性净现金流的大小来判别企业投资的激进性。在资产质量章节中，我们分析了上市公司的投资性资产质量，判别其长期股权投资回报率和金融性资产投资回报率大小。但对于上市公司的投资活动而言，我们除需判别其投资是否激进，投资回报有多少外，我们还需关注其投资效率。投资效率如果从计算指标的角度看，是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费，投入与产出的比例关系。在分析上市公司的投资效率时，我们也需对企业的投资活动先进行分类，不同的投资活动所关注的重点不同。具体来看，我们可将企业投资分为三类：一是企业利用账上现金进行理财类的投资，例如交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产等，这类投资相当于一家公司的现金蓄水池，在公司需要现金时随时可变现；二是企业购置各类资产的投资，例如固定资产、无形资产等；三是企业并购和处置子公司的投资，例如长期股权投资等。其中，第二类上市公司购买各类资产以及第三类上市公司并购投资也就是我们在现金流水平章节中所提到的企业内生投资和外延投资，这两类是我们在分析上市公司的投资效率时所关注的重点。（一）内生投资内生投资是上市公司购买资产类的投资，关于上市公司内生投资的效率我们主要从三个方面进行分析：一是购买资产的结构，如上市公司购买的是固定资产还是无形资产，上市公司具体投资的是什么资产等；二是购买的资产与主业相关性，例如上市公司购买的资产是否有助于其产业的发展，购买该资产企业付出了多大的代价，公司目前的资源能力是否能够支撑购买该资产等；三是购买的资产经济效益实现情况，例如上市公司购买该资产预期什么时候可为企业贡献利润，贡献多少利润，最后实际什么时间给企业带来了收益，带来了多少收益等。我们以某上市公司A为例，该公司成立于1992年，1996年在深圳证券交易所挂牌上市，是中国本土的液晶玻璃基板生产商，也是全球领先的光电显示材料供应商。近年来，在产业整合与转型升级战略推动下，该公司从光电显示产业起步，逐渐发展成为集液晶玻璃基板、盖板玻璃、偏光片、彩色滤光片、蓝宝石等光电显示材料、高端装备制造及系统集成、石墨烯产业化应用、新能源汽车研发及制造、智慧城市建设等业务为一体的综合性高新技术企业，产业上下游纵向布局及横向联动不断深化，逐渐形成了具有综合竞争力的新兴产业集群。对于该公司的传统业务玻璃基板而言，由于此业务对资金需要较高，公司需不断在产能和技术上进行投资以维持自身竞争力，因此公司要想发展好，企业必须能融钱。于是该上市公司从2013年开始频繁定增，累计定增237.4亿元。

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表：A公司历年定增融资额（单位：亿元）而公司的募集资金的投向主要分为两个时期，2016年以前公司投资主要是在玻璃基板方面，除建设玻璃基板产线、扩建产能外，A公司还购买玻璃基板生产企业，但从2017年开始，公司募集资金的投向主要是其他产能建设以及公司开始布局新能源汽车领域。

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表：公司募集资金用途（单位：亿元）但A公司在整个玻璃基板相关投资方面，不仅投资进度不达预期，迟迟无法达产，即使正式进入投入生产的项目也普遍存在投资收益不尽如意的问题。

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表：A公司募投项目效益情况（单位：亿元）其中，芜湖光电玻璃基板产线项目于2013年开始投资，总投资金额达49.6亿元，该项目在最初的可行性分析报告中对于项目经济效益的预测是：达产后预计实现年平均销售收入为53.90亿元，年平均税后利润17.78亿元，税后静态投资回收期为4.63年，税后动态投资回收期为5.35年。但通过上表我们可知，芜湖光电玻璃基板产线项目在2016-2019年的收益分别是：0.5亿元、0.15亿元、0.23亿元、-1.88亿元，可见该投资项目收益与预期相差甚远。此外，公司的第8.5代TFT-LCD玻璃基板生产线项目于2016年投资，总投资额预计达70亿元，但截至2019年12月31日，整个项目工程的进度只到47%，2019年5月深交所针对此问题还向该公司发出问询函。通过以上分析我们可看到，A公司在内生投资方面，公司整体的投资效率较差。（二）外延投资外延投资是上市公司兼并收购子公司的投资，对于上市公司外延投资效率的分析重点与并购相同，一是企业并购花费了多大的代价；二是并购进来的子公司预计会为上市公司贡献多大的利润，最后实际贡献多少利润。我们以某上市公司B为例，B公司是全国大型的影视传媒机构之一，专注于影视剧的投资、制作、发行及广告业务及影视基地运营，公司于2014年借壳上市。上市当年该公司提出一个战略目标：构建“全内容、全产业链”娱乐内容大平台。之后该公司基于此战略进行了一系列的并购活动，2014-2017年公司并购交易总额达28.8亿元。

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表：收购标的情况总的来看，B公司所进行的一系列并购活动，目的是形成“影视+广告+实景娱乐”的战略布局，公司围绕影视主业同时联动发展广告营销板块和实景娱乐板块进行转型升级。其中，实景娱乐中包括景点、旅行社等，影视娱乐包括内容和渠道，三大业务板块之间相互赋能，公司通过IP等打造影视内容，影视可在旗下的影视城等景点拍摄，旗下的广告公司同时为影视和景点打广告，此外热门IP还可赋能实景娱乐，为景点和旅行社引入客户流量。

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图：业务布局从B公司的战略布局来看，这是一个不错的“故事”，公司通过一系列并购活动应该可取得较好的业绩表现，但实际情况并不如此。一方面公司的主营业务净利润和各业务的营业收入逐年递减，另一方面公司并购进来的子公司业绩表现较差，多家旅行社未实现对赌业绩，同时各影视城收益较低，甚至还未达到对上市公司净利润影响的10%。

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图：2015-2019年B公司各业务收入和主营业务净利润情况

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表：九家旅行社业务承诺实现情况由此可见，B公司的一系列外延投资看似与主业之间存在协同，能相互赋能提升上市公司的收益，但实际收购进来的子公司业绩表现较差，有的子公司在对赌期结束后还出现业绩直线下滑，例如上海某广告有限公司J。2014年上海某广告有限公司J被B公司收购时承诺三年内净利润分别不低于1400万元、1700万元、2100万元，否则B公司将减少对价支付或获得现金补偿。2014年至2016年，J公司的实际业绩均超过了承诺业绩，分别实现1558万元、1759万元、2164万元的净利润，但对赌期刚结束，J公司的净利润就严重下滑，2017年仅有151.99万元，远低于对赌最后一年的净利润。2018年，J公司更是直接进入亏损状态，净利润为-481万元，经营状况不佳，且核心高管全部离职。通过以上分析，我们可知B公司整体的外延投资效率较差，公司利用外延投资并未实现战略目标。再举一个例子，某上市公司C以铅蓄电池起家，在2015年决定向新能源领域转型，开始了持续3年的并购整合。该公司在3年内开展了数十次并购，其中最主要的共有7家并购标的，这7家标的中，除b公司和c公司在2018年以前还是利润担当外，其余企业几乎均在亏钱。下图展示了该上市公司于2016-2018年间所收购的主要企业净利润表现情况。

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表：某上市公司收购的主要企业净利润表现情况（单位：万元）由上图可以看到，到了2017年，a公司出现巨额亏损，两家“现金牛”企业（b公司和c公司）增长乏力，其余标的盈亏相抵，导致该上市公司净利润整体亏损1.72亿元。到了2018年，由于资金链断裂，再加上各并购标的本身质地有限，在各公司净利润巨额亏损的同时，还直接导致了该上市公司高达5.7亿元的商誉减值。通过该上市公司我们可以看到，该公司并购后的业绩并表不仅没有让其净利润大幅增长，反而出现了巨额亏损，外延投资带来的实际利润令人堪忧。以上便是上市公司基本面诊断的所有内容，我们通过：利润质量、现金流水平、资产质量、ROE、议价能力和投资效率六个维度的分析，通过剖析上市公司的三项表现和三项内功，我们对一家上市公司的基本面便有了全面的认知，接下来我们将进入上市公司资本面诊断，分析上市公司在资本市场上的表现情况，具体包含市场预期、资本运作、机构持仓以及4R管理四大方面。 本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请点击举报。